×
一、环保行业板块表现大幅落后于上证综指和创业板指
1、前三季度营收、净利润增速无论同比和环比均出现下滑
29家主流环保上市公司，前三季度营收总额合计902.90亿元，同比增长21.52%，增速同比下降10.23百分点；环比下降5.82个百分点。净利润增速同比下降8.64百分点；环比下降5.71个百分点。营收、净利润增速无论同比还是环比均出现一定下滑。
毛利率持续下降，但是下降幅度有所放缓：前三季度板块毛利合计263.95亿，同比增长20.09%，毛利率为29.23%，同比下降0.35个百分点，2016Q3-2018Q3，毛利率分别为30.49%、29.58%、29.23%，行业盈利能力持续下降，但是下降幅度有所放缓，毛利率水平下降，一方面是由于竞争加剧使得盈利能力下降；另一方面，今年以来原材料价格上升也在一定程度上助推营业成本上升。
2、资产负债率小幅提升，经营性净现金流状况有所改善
前三季度板块总资产规模达到3397.61亿，总负债规模为1932.78亿，资产负债率为56.89%，同比提升2.53个百分点、环比提升0.10个百分点；前三季度应收账款合计479.41亿，占比营收规模为53.10%，同比提升0.62个百分点，环比大幅下降25.97个百分点，说明在融资环境趋紧的形势下，上市公司均加强对于应收账款的催收。反映在现金流量上，前三季度板块经营性净现金流为39.26亿，占比净利润为38.58%，环比（上半年为-14.87%）大幅改善。
3、财务费用率同比上升明显，环比略有改善，政策效应有待验证
前三季度板块财务费用合计30.64亿，同比增长40.30%，占比营收为3.39%，同比大幅提升0.45个百分点；环比来看，与上半年相比（财务费用为3.43%）微降0.03个百分点。近期针对民营企业融资的政策利好不断（《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的具等），但是从政策出台到传导到微观企业，预计仍需要过程，因此从前三季度的情况来看融资环境并未显示出明显改善。
从纵向看，行业过去3年用增长消化估值，从最高点80倍回到25倍以下，行业位于近10年历史底部。
二、产废来源和危废处置方式差异较大
1、中美产废来源和危废处置方式差异
从产废结构上来看，美国是石油化工生产大国,其产废结构中基础化工以及石油/煤制品制造业的产废占比合计高达71%（2017年）；由于石化企业多产生液态危废，因而美国的危废产量中83%为液态危废。而我国的化工行业产废仅占总量的19%，且产废行业较为分散，有色金属冶炼、非金属矿采选、造纸等行业的产废占比均超过10%。另一方面，液态危废在国内危废总体结构中占比较小，以目前的废物结构看,将废碱（15.67%）、废酸（14.37%）、废油（5.36%）全看作液态危废,合计占比仅为35%。
从处置危废方式上来看，美国深井灌注处置技术已十分成熟，同时其液废占比较高，自2013年起深井灌注处置危废的占比稳定在70%左右，而其他的危废处理方式包括废液处理、回收、焚烧、填埋等，占比均不足10%。中国目前的主流危废处理方式仍为焚烧，不过近年的焚烧占比在持续下降（2015年已不足40%），同时资源化处置方式和水泥窑协同处置的热度在稳步提升。
2、中国危废处理市场更大
国内危废处理可比空间约是美国的3-4倍。从危废处理量来看，根据《中国统计年鉴》的数据，中国2017年危险废物处理量为6595万吨（综合利用4043万吨，无害化处置2552万吨）；数据显示，美国近年来的危废处理量均在3500~4000万吨左右，2017年为3516万吨，约为我国危废处理量的一半。进一步考虑第三方处理的规模，根据中国《2018年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》数据显示，2017年拥有危废经营许可证单位的实际危废处理量为2252万吨，第三方处理占比为34%；美国第三方单位危废处理量仅为635万吨，第三方处理占比为18%。测算得出我国第三方单位的危废处理量（及危废市场规模）约为美国的3.5倍。
从危废产量来看，我国的危废产量自2011年起随着工业企业的快速发展而迅速走高，2017年已达6937万吨；而美国近年来的危废产量已相对平稳，走势和工业生产指数基本一致，危废产量维持在3500万吨左右。危废产量的差异也从供给层面决定了未来危废处理市场空间的规模。
同时，我国危废市场还面临着存量和增量双层叠加。增量部分是指每年新产生的危废量,通常包括合法处置途径 非法处置途径。在制度完善和严督察背景下，每年新增危废中瞒报、漏报行为减少，非法转移和倾倒途径被切断，大量危废回归正规化途径；存量部分是指在环保执法加严后大量危废贮存被发现，短期内面临处置压力，处置需求十分迫切。存量和增量双层叠加，危废需求暴增。进入“十三五”以来，先后有11个省发布《危险废物处置设施建设规划》。从发布规划项目的情况来看，“十三五”期间平均产能增长率达212%。可见危废设施不足的问题已引起各地环保部门重视。
三、环保行业PPP项目落地
环保行业落地率稳步增长，且显著高于行业平均。环保行业PPP项目落地率58.4%，显著高于行业平均水平56.0%，从细分行业看，水、垃圾在落地率，清库率，增长速度上明显优势。
清理期间，环保行业收益率略有提升，且高于全行业平均。2018M6，环保项目收益率6.70%；高于行业平均6.54%，环保上市公司项目收益率7.09%；进入2018M12以后，环保上市公司项目收益率进一步上升至7.52%，行业竞争格局逐步改善。
2017年以来，随着行业外企业（包括央企和国企）进入环保，低价中标&刚性兑付导致龙头&优质项目优势不突出，项目投资回报率处于低位。
四、环保行业发展趋势：外延并购是危废龙头成长必经之路
目前我国危废市场的优秀参与者众多，随着危废处理“量价齐增”的情况延续，从传统危废处理企业东江环保、光大绿色环保，到全产业链拓展的大型环保公司东方园林、北控水务，再到资金实力雄厚的新兴力量海螺创业、雅居乐，均在危废行业持续开疆拓土。但是，我国的危废市场行业集中度仍相对较低。根据统计，虽然我国的危废企业处理量快速增长，但是CR10的总产能仅占全国总产能的7.2%，仍有大量的危废产能被小型企业所瓜分。
外延并购将是我国危废龙头的成长必经之路。（1）对标美国，并购是趋势。我国危废行业目前的发展阶段和美国二十世纪90年代初期类似，有大量的小型危废企业侵占市场份额，1991年共有近4000家危废处理公司。而随着监管趋严、危废处理费用回归正常水平、技术逐步成熟等多项因素影响，美国的危废处理企业到2017年仅有1000余家，且CR10的市占率超过90%，市场格局已非常成熟。（2）行业三大壁垒决定扩张靠并购。资质壁垒：环保法规定，从事废物处理业务前需经政府部门的严格审批，只有符合条件的企业才能取得废物处理的行政许可资格。2013年以后，生态环境部将危废经营许可证的审批权限下放到了省级生态环境部门。危废经营企业要进入当地市场，必须经过当地环境管理部门审批。这一举措导致危废处理行业呈现出一定的地域壁垒，故而大型危废公司往往会选择并购实现跨区域的扩张。技术壁垒：危废种类高达46大类，种类繁多，性质差距巨大，预处理过程极为重要。危废处理工艺繁杂，稍有不慎就会对环境造成不好的影响，因而政府在发放危废许可证时，也会要求企业有一定的危废处理技术。此外，针对不同种类、不同含量的危废，公司需要根据实际需要来调整处理工艺。规模扩大壁垒：新的危废项目从立项到投产过程复杂，审批周期长，一般耗时3-5年。显然，收购有资质的企业会比新建产能更容易扩大企业规模。
