退补+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧

        随着国补退坡靴子落地，以及行业新增产能增速放缓、垃圾分类制度进一步推行，市场对垃圾发电企业成长性和盈利性存在担忧。对此，本篇专题报告将从行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾焚烧企业盈利性（与企业财务状况、吨上网电量、吨垃圾处理费单价等因素相关）两方面出发，解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧看好行业的发展前景。

        成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为

        短期来看，我国垃圾分类制度仍有待进一步实施，且目前厨余设施产能缺口较大，垃圾分类减量化影响有限；中长期来看，我国垃圾总产生量仍有望保持增长，叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升，垃圾焚烧需求仍将保持旺盛。我们预计到2025年，生活垃圾焚烧无害化处理能力将由2018年41万吨/日提升至100万吨/日。

        盈利性方面，中长期看有望逐步改善

        盈利改善一：运营占比提升叠加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改善。随着企业在建项目陆续达产，以及新增产能增速放缓，企业运营项目占比有望提升，现金流及盈利能力有望改善；此外，补贴确权后存量补贴发放有望提速，也利好企业现金流改善。

        盈利改善二：吨上网电量有望进一步提升。生活水平提高及垃圾分类推进背景下，垃圾热值有望继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术的进一步推广，企业吨上网电量有望进一步提升。

        盈利改善三：收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。由于计量收费能有效覆盖垃圾处理成本，预计国内垃圾收费定额征收有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，企业垃圾处置费有望上调。

        综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧行业运营收入仍有增长空间

        从静态时点看，相较垃圾分类前，分类后焚烧处置量会出现一定下滑。但从长期动态视角看，目前我国经济仍处于稳步发展过程中，城镇化率仍在持续提升，人均垃圾产量仍处于缓慢上升通道，且焚烧占比仍有提升空间，焚烧处置量有望逐年增加，叠加垃圾分类及技术进步驱动下的吨上网电量提升，垃圾焚烧发电行业运营市场空间有望保持正增长。综合各类影响因素，我们预计2019-2025年，垃圾焚烧发电行业运营收入CAGR约7%。

        投资建议

        补贴退坡背景下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压，垃圾分类加剧市场忧虑；但中长期看，在生活水平提高+城镇化率提升+焚烧占比提升等因素驱动下，垃圾焚烧需求不悲观，行业仍具备成长空间。此外，垃圾焚烧企业的盈利能力也有望在运营项目占比提升、存量补贴发放、吨上网电量提升，以及处置费上调等因素带动下进一步优化。

        风险提示：补贴资金持续拖欠；垃圾分类及技术进展缓慢；新增中标项目不及预期；产能利用率不足等。

        1. 补贴退坡+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧

        1.1.新增产能增速放缓+垃圾分类推行，市场担忧行业成长性

        近年来，我国垃圾焚烧发电产业步入快速发展轨道。以城市为例，生活垃圾焚烧处理厂由2006年69座增长至2019年389座，焚烧处理能力由2006年4.0万吨/日上升至2019年45.6万吨/日，提升约10倍。产能扩增带动下，城市生活垃圾焚烧处置量由2006年0.11亿吨提升至2019年1.22亿吨，占无害化处置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%。县城垃圾焚烧产业也在积极推进，据住建部最新数据，2018年县城焚烧处置量占比达17%，较2006年提升16pct。

        新增产能增速放缓，市场向四五线城市下沉趋势明显。2017年以来，全国垃圾焚烧发电项目新增投产规模较大，如2019年新增投产高达9.53万吨/日。但新增产能同比增速已由2017年53%下降至2019年10%。且从2020年上半年新增项目区域分布看，据E20统计，新增的42个垃圾焚烧发电项目中，一线城市无新增，四五线城市项目数量占比达44%。表明随着垃圾焚烧行业快速发展，一二线城市等经济较发达地区产能逐渐饱和，行业整体新增需求增速也有所放缓，市场担忧行业成长性或不可持续。

        垃圾分类制度逐步推行，加剧市场忧虑。2019年4月，《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》发布，全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。2020年12月，住建部表示46个重点城市已基本建成生活垃圾分类系统。由于垃圾分类可将不同种类的生活垃圾，分别进行投放、收集、运输直至处理处置，市场担心随着垃圾分类制度进一步推行，湿垃圾、可回收垃圾等资源化利用量提高，生活垃圾焚烧处置量会有所下滑。例如，上海在实行分类政策后，2019年日均干垃圾处置量17731吨，较2018年底减少17.5%。

        1.2.国补靴子落地，垃圾焚烧企业盈利性短期承压

        电价补贴是垃圾焚烧厂重要收入来源之一。为支持可再生能源，我国依据《可再生能源法》，对可再生能源采用固定电价政策，电价差异由国家专门设立的可再生能源电价附加补足。以垃圾焚烧发电项目为例，政策规定全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/Kwh，高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价（0.35元/Kwh左右）的部分，实行两级分摊，当地省级电网负担0.1元/Kwh，其余由可再生能源电价附加解决。目前可再生能源补贴工作正有序推进，包括垃圾发电项目在内的存量生物质项目正逐步纳入补贴清单，2020年新增生物质项目清单也于2020年11月公布，共有46个新增垃圾发电项目纳入2020年中央新增补贴额度，装机规模1163MW。

        国补靴子落地，将“合理利用小时数”作为补贴发放测算标准。2020年9月，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。《通知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基础上，项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。其中，项目容量按核准（备案）时确定的容量为准。如项目实际容量小于核准（备案）容量的，以实际容量为准。

        新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。我们对一个日处置量1000吨的垃圾焚烧项目进行了测算，新政施行后，假设在项目运营满15年后，标杆上网电价按0.45元/度确认，项目的IRR/NPV将分别减少0.7%/43%；而对于优质的垃圾焚烧项目，其利用小时数较高，假设其运营10年后已满足82500的全生命周期合理利用小时数，从第11年起，标杆上网电价按0.45元/度确认，则项目的IRR/NPV将分别减少1.2%/73%。从净利率的角度，按0.45元/度确认标杆上网电价后，项目净利率将降低12pct左右。

        1.3.补贴退坡已被市场消化，期待垃圾发电企业的破局之道

        补贴退坡影响已被市场消化，板块估值处于历史低位。近两年，市场对垃圾焚烧补贴退坡的担忧一直成为压制板块估值的重要因素之一，垃圾焚烧企业表现近年弱于市场。2020年9月29日，《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》发布，更是加剧了市场对焚烧发电企业盈利性的担忧，造成短期板块的明显下挫。9月29日至今，垃圾焚烧(长江)指数下降12.3%；而同期上证综指上涨1.8%，大幅跑输市场14.1个百分点。从估值层面看，截至最新，我们选取的8家垃圾焚烧发电企业，综合市盈率19倍，处历史低位。

        我们认为垃圾焚烧发电企业仍有成长及盈利优化空间。我国垃圾焚烧企业运营收入包括上网电费收入及垃圾处理服务费收入，占比大致为7：3。发电收入中，吨上网电量受入炉垃圾热值、技术工艺、厂用电率等因素影响；上网电价受政策调控，由当地脱硫燃煤机组标杆上网电价、省级电网负担和国家可再生能源电价附加基金负担三部分构成。垃圾处置费根据吨垃圾处置单价（竞标决定）和处理量确定，由项目所在地政府支付。本篇报告将从行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾发电企业盈利性（与企业财务状况、吨上网电量、吨垃圾处理费单价相关）两方面出发，解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧看好行业的发展前景。

        2. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为

        2.1. 复盘国外：焚烧处置量趋稳，分类制度并未产生明显减量效果

        2.1.1.日本：焚烧是垃圾处置主流方式，多年占比超70%

        1980s开始，日本大规模实施垃圾分类，并未造成焚烧处置量下降。1960s，在经济高速发展背景下，日本多个地区垃圾处置产能与处置需求间存在较大缺口，政府加大焚烧处置推进力度，垃圾焚烧产业得到快速扩张。1975年-2000年，日本垃圾焚烧处置比例由52.2%逐步提升至77.4%，焚烧比例快速提升。这个过程伴随着经济增长带来的人均垃圾产量的持续增长，和垃圾分类从1980s开始大规模实施。事实上，1980-2000年期间，日本垃圾分类造成的资源化比例提升，并未造成焚烧处置量的下降，焚烧量和焚烧处置比例持续保持正增长。

        21世纪以来，行业步入整合期，焚烧占比维持在高位。1997年，受“二噁英事件”影响，日本政府制订了新的法律来规范二噁英排放，许多老焚烧厂被迫关停。政府也要求相邻的市合作以提高垃圾管理水平，通过建造更大、更高效的焚烧炉减少二噁英排放。同时，政府相应改变了国家补贴的发放门槛，只有大型的焚烧厂才能获得补贴。在此背景下，日本垃圾焚烧厂经历了环保去产能及整合阶段，焚烧处置量有所下滑，但焚烧占比始终处于高位，2012-2018年维持在80%。

        2.1.2.美国：以填埋为主，焚烧占比维持在12%左右

        美国垃圾产生总量及人均垃圾产量趋于平稳。1990年，美国开始建立资源垃圾分类回收系统，人均垃圾产量在实行垃圾分类后开始逐步趋于稳定，1990年人均垃圾产量为4.57磅/每天，2018年为4.9磅/每天；垃圾产生总量则由1990年208.3百万吨增加至2018年292.4百万吨。

        以填埋方式为主，焚烧量近年来保持稳定，焚烧占比维持在12%左右。1980年起，美国垃圾焚烧产业得到快速增长，垃圾焚烧量由1980年280万吨迅速提升至1990年2980万吨，垃圾焚烧占比由1980年1.8%增长至1990年14.3%。高速发展期后，美国垃圾焚烧量并未因1990年资源垃圾分类回收系统的建立而出现明显下降，21世纪以来基本维持在3000万吨以上，焚烧占比也维持在12%左右。相较于日本等国家，美国焚烧占比较低的一个重要原因在于土地面积大，经济成本较低的填埋方式更受青睐。

        2.1.3.德国：重视回收循环，“零填埋”政策下焚烧量较稳定

        德国较早开始实施垃圾分类，回收利用率较高。1992年，德国在全国建立“绿点制”回收系统，与各生产企业合作，将印有绿点标记的、具有再生价值的包装物回收再利用。2011年，已经有1.6万家德国包装生产和使用企业加入了绿点系统，超过90%的商品外包装印上了绿点标记。分类制度推行下，德国城市垃圾总产生量控制良好，由2002年的5277万吨变动至2018年5030万吨，城市垃圾回收利用率也从2002年56%上升至2018年67%。

        原生垃圾零填埋政策目标下，焚烧处置量及焚烧占比并未出现明显下滑。2005年，德国规定只有经过无害化处理后的垃圾，才能进行填埋处理。该禁令颁布后，2006年垃圾填埋量由2005年398万吨直接下滑至30.7万吨，占总处置量的比例也下降至1%。填埋量的萎缩为垃圾焚烧提供了发展空间，焚烧量由2005年1421万吨提升至2006年1729万吨，并于2011年达到高峰1836万吨；焚烧占比由2005年31%提升至2006年37%，近年来维持在30%以上。

        2.2.展望国内：垃圾产量及焚烧占比仍处上升通道，焚烧需求将保持旺盛

        2.2.1垃圾分类减量化效果短期较难兑现，厨余产能落地是关键影响因素

        从实际情况看，垃圾分类减量程度受厨余产能规模影响。由于有害垃圾占比很小，可回收垃圾在过去资源化利用率也较高，湿垃圾分出量对无害化处置总量影响较大。但在厨余处置产能不足情况下，从分拣前端分离出的湿垃圾，仍需通过焚烧等无害化处置方式进行最终解决，会削弱减量化效果。

        厨余产能缺口较大，许多城市推进垃圾分类工作时，仍面临缺乏专业大型厨余垃圾处置设施这一难题。以湿垃圾末端处理设施建设进度较快的上海为例，截至2020年6月中旬，湿垃圾分出量达9632.13吨/日，大于目前湿垃圾处置能力5050吨/日。据我们预测， 46个垃圾分类重点城市，每日厨余垃圾（不含餐厨垃圾）处置需求达15.4万吨。而据E20公布，2019年5月底，大规模厨余垃圾处理厂每日总处理能力合计仅为0.6万吨。

        初始投资大+建设周期长，补齐厨余产能缺口仍需时间，短期来看垃圾分类“量减”影响有限。目前各地正加快推进厨余设施建设，据E20统计，2020年上半年，餐厨/厨余处理处置项目共计成交39个，成交数量仅次于垃圾焚烧板块，占固废市场总成交项目个数比例超35%。但厨余处置项目前期投资较大，且从规划、建设到实际投运的周期也较长，补齐产能缺口仍需时间。在现阶段厨余产能与垃圾分类制度推行不匹配情况下，预计垃圾分类带来的“量减”影响有限。

        2.2.2总量增+焚烧占比提升，需求仍将保持旺盛

        随着城镇化稳步推进，我国人均垃圾产量及垃圾总产生量有望继续增长。根据世界银行的数据，城镇化率提升和人均垃圾产生量有一定正相关性。近年来，我国城镇化进程加速推进，2019年底城镇化率已达61%，但仍低于国外发达国家（如美国、日本2018年城镇化率分别为82.3%、91.6%）。且我国人均垃圾产生量也较低，据Statista数据显示，2018年我国人均垃圾产生量1.02Kg/日，而同期的美国、加拿大、澳大利亚等地区的人均垃圾产生量均超过2kg/日。展望未来，随着城镇化进一步推进，人均垃圾产生量有望进一步提升，叠加人口增速共同带动生活垃圾产生量继续增长，对垃圾处置需求构成有力支撑。

        垃圾填埋是垃圾焚烧的最主要竞争工艺，近年来产能增速明显放缓。生活垃圾无害化处置方式主要包括填埋、焚烧、堆肥等。2018年，填埋和焚烧处置产能占无害化处置产能的比例分别为54.6%、41.7%。填埋在早期因技术简单、成本低等特点得到大规模应用，但占地面积较大，与紧缺的土地资源天然具有对抗性，近年来产能增速明显放缓；焚烧具有占地面积小、能源利用高等特点，对垃圾填埋的替代作用逐年显现，产能占比持续提升。

        土地资源紧张+选址困难，填埋产能新增难度较大。一方面，我国土地资源较为紧张，城镇化又进一步压缩了城市公用设施用地的供给空间，垃圾填埋厂用地受限。另一方面，垃圾填埋场选址难度较大，需考量地质、地形、水文、气候、城市规划、交通运输等各类因素，不符合《生活垃圾卫生填埋处理技术规范》等相关规定中选址要求的填埋场，很可能无法满足环评要求，填埋产能新增难度较大。

        环保治理力度加大+填埋场超负荷运行，垃圾填埋存量项目封场提速。非正规垃圾填埋场由于配套设施不健全、执行标准缺失、不规范填埋作业等多种原因，对周边环境存在着较为严重的污染隐患。随着居民环保诉求提升以及政府层面环保治理力度加大，不符合环保要求的填埋场陆续被关停。我国在《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》首次提出存量垃圾治理，预计实施存量治理项目1882个，卫生填埋场封场项目有802个。“十三五规划”预计实施存量治理项目803个。

        此外，垃圾填埋场超负荷运转现象突出，库容趋饱和，加速封场进程。由于近些年垃圾产量增速较高，以及部分地区焚烧设施尚在规划建设中，垃圾填埋场超负荷运转现象突出，库容加速饱和，需提前封场。以2020年2月封场的西安市江村沟垃圾填埋场为例，作为曾经国内以及亚洲最大的垃圾填埋场，其设计日处理量2600吨。但随着城市发展以及人口快速增长，垃圾处理量已由建成之初的800吨/日上升至2019年10000吨/日左右，超负荷运转下提前20年迎来饱和。

        垃圾填埋“新增难+存量减”背景下，垃圾焚烧替代属性凸显，产能占比有望进一步提升。垃圾焚烧作为垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面积小、处理效率高、环境污染小、能源利用高等多方面优势。2020年8月，国家发展改革委、住房城乡建设部和生态环境部等三部委联合印发《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，明确提出“原则上地级以上城市以及具备焚烧处理能力的县(市、区)，不再新建原生生活垃圾填埋场，现有生活垃圾填埋场主要作为垃圾无害化处理的应急保障设施使用。”截至目前，已有多个省市提出“原生生活垃圾零填埋”的规划目标，垃圾焚烧替代属性凸显。

        我国焚烧占比相较国外仍有较大提升空间，从各省份产能规划来看，未来5-10年垃圾焚烧产能建设需求较旺盛。近两年各省市生活垃圾焚烧中长期规划纷纷出台，多地明确指出要新增垃圾焚烧厂以提高焚烧处理能力，并设置了较高的焚烧占比规划目标。例如江苏省提出在2022年-2030年新（改，扩）建垃圾焚烧厂39座，预计新增垃圾焚烧处置能力4.5万吨/日；福建省提出到2030年生活垃圾焚烧率平均可达100%。对比部分地区2020年存量产能与2030年规划产能，仍有接近两倍的提升空间，预示未来5-10年垃圾焚烧产能建设需求较旺盛。

        预计到2025年，我国生活垃圾焚烧无害化处理能力将达100万吨/日，较2018年新增产能59万吨/日，关键假设如下：

        ①总人口增长率：假定2020-2025年人口增长率等于2019年增长率。

        ②城镇化率：《中国农村发展报告2020》显示，预计2025年中国城镇化率将达到65.5%。假定城镇化率从2019年60.6%线性提升至2025年65.5%。

        ③人均生活垃圾清运量增长率：考虑到生活水平提高及城镇化率逐年提升，假定人均生活垃圾清运量每年按3%增长。

        ④生活垃圾无害化处置率：考虑到2020年已有多个城市生活垃圾无害化处置率达100%，假定到2021年，生活垃圾无害化处置率已线性提升至100%。

        ⑤生活垃圾焚烧占比：各省市中长期规划中，2030年底垃圾焚烧占比目标值较高（如江苏省达85%、湖南省达70%、云南省达60%）。在未来新增产能增速放缓趋势下，假定2019年焚烧占比提升6pct，未来三年提升比例依次递减1pct并随后保持不变，2025年焚烧占比达66%。

        ⑥产能利用率：考虑到近三年新增产能规模较大，假定产能利用率由2018年76%以递减的速率下降至2021年72%，随后逐年提升至2025年75%。

        2.3国内行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业

        垃圾焚烧企业加速“跑马圈地”，在手订单规模不断扩大。前些年在一系列政策大力支持下，各城市竞相建立垃圾焚烧发电厂，并在国内掀起投资并购浪潮。行业外企业通过并购快速切入垃圾焚烧领域，行业内企业借助并购迅速扩大自身规模。例如，2011年，水务领域龙头首创股份通过收购新环保能源，将业务拓展至固废处理领域；2013年，瀚蓝环境收购创冠环保（中国）有限公司100%股权，垃圾规划处理能力一年内提升四倍。并购趋势下，龙头企业在手规模不断扩大，截至2019年，在手订单规模前十企业市占率达55%，前三占有率分别为11/6/6%。

        行业集中度较国外发达国家仍有差距，未来有望进一步提升。据卡万塔公司总裁2019年10月发言介绍，卡万塔在美国市场的占有率已接近70%。相比之下，我国垃圾焚烧行业龙头企业市占率仍较低，未来有望通过并购整合，继续扩大市场规模，行业集中度或将进一步提高。

        海外拓展稳步推进，龙头企业拥有多个海外运营项目。随着国内焚烧设备及技术的日渐成熟，国内垃圾焚烧发电企业已由早期的技术引进者转向设备、技术输出者，并通过海外并购等方式迅速开拓海外市场。目前已有多家企业拥有数个海外投资运营的垃圾焚烧发电项目，涵盖东南亚、欧洲乃至美洲等多个区域。

        在国内产能增速放缓背景下，企业“出海”或成趋势。一方面，国内新增产能增速呈放缓趋势；另一方面，海外新兴市场空间广阔。发展中国家城市生活垃圾的无害化率较低，对垃圾焚烧技术和装备需求旺盛。国内企业有望搭乘“一带一路”政策东风，凭借成熟的技术与装备进一步扩大海外业务规模，海外业务发展前景广阔。

        展望未来，行业集中度提升+海外市场拓展，龙头增速有望高于行业。垃圾焚烧行业具有一定的资金、技术壁垒，且对企业的项目运营能力有一定要求，龙头企业优势突出，订单获取能力较强，叠加较强的并购整合能力以及海外业务拓展能力，增速有望高于行业。龙头企业在建及筹建产能规模大，未来随着在建项目逐步达产，业绩有望保持较快增长。

        3. 盈利性方面，中长期看有望逐步改善

        3.1 运营占比提升+补贴项目确权，企业盈利能力和现金流有望改善

        3.1.1垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征

        初始投资较大叠加存量项目补贴拖欠，垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征。垃圾焚烧项目前期投资较高，企业投产高峰阶段资本支出较大，导致现金流承压；同时为了满足融资需求，企业财务杠杆也较高，导致财务费用率较高。此外，在存量项目补贴拖欠的影响下，一方面，企业账面存在较多应收账款，资金回笼受限；另一方面，计提的大额减值损失对企业利润也有一定侵蚀。以几家垃圾焚烧龙头企业2019年财务数据为例，应收账款占流动资产及营收的比例较高，减值损失占营收的平均比例也达到1.2%。

        3.1.2运营占比提升+补贴发放提速，垃圾发电企业报表有望迎来修复

        运营占比提升，改善企业盈利能力及现金流情况。随着企业在建项目陆续达产，叠加国内新增产能增速放缓背景下，项目新建数量增速或将放缓，企业运营项目占比有望提升。相较于投产期，运营期资本开支压力减小，企业现金流压力将得到缓解；同时企业资产负债率下降，有助于降低财务费用，改善项目盈利能力。以伟明环保瑞安项目为例，该项目于2010年8月动工建设，于2014年5月开始运营。进入运营期后，瑞安公司（瑞安项目的运营主体）资产负债率有所下降，同时净利率有所提升。

        存量项目拖欠的补贴解决后，企业现金流有望得到改善。补贴发放不仅可以通过改善现金流，降低财务杠杆来减少财务费用，同时应收账款收回，前期应收账款计提减值冲回，也将增加公司当期业绩。截止2020年4月，全国垃圾焚烧运营规模50万吨/日，其中未纳入目录项目占比约48%，累计拖欠补贴金额约130亿元。从企业具体情况来看，我们测算出2016-2020年各家企业的累计拖欠补贴，并以累计拖欠补贴金额占2019年营收的比例作为利好弹性的观测值。若存量补贴发放，对垃圾焚烧发电企业将带来较大的现金流改善。

        3.2.热值增+技术优化，吨发电量有望持续提升

        垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。近年来，我国垃圾焚烧企业吨发电量及吨上网电量呈现出明显提升趋势。深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011~2018年间，垃圾焚烧企业的吨垃圾上网电量均值提升了42Kwh。龙头企业提升趋势更明显，伟明环保吨发电量由2011年294Kwh提升75Kwh至2019年369Kwh，吨上网电量由2011年239Kwh提升52Kwh至2020H1的291Kwh；光大环境吨上网电量也由2011年226Kwh提升94Kwh至2020H1的320Kwh。

        3.2.1吨发电量提升原因一：生活水平提高及垃圾分类驱动热值提升

        垃圾成分决定垃圾热值，进而影响吨发电量。生活垃圾热值是影响垃圾焚烧吨发电量的关键因素。而垃圾热值主要取决于构成垃圾的各种废弃物性质及其所占比例，厨余垃圾等含水率较高的垃圾对热值的负向影响较大，可燃烧垃圾、塑料垃圾等对热值的正向影响较大。

        生活水平的提高会带动可燃物占比提升，垃圾热值同步提升。随着经济发展和生活水平提高，生活垃圾中砖渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾热值同步提升。据《我国城市生活垃圾焚烧发电厂垃圾热值分析》的研究表明，若以工业增加值作为衡量经济发达程度的指标，可发现工业增加值较高的城市（广州、深圳、上海等）入厂垃圾热值年平均增长率高于工业发展水平较弱的城市（青岛、武汉、成都等），体现出经济水平对生活垃圾热值的进一步拉动作用。

        此外，随着我国垃圾分类体系的逐步完善，生活垃圾整体含水率降低，对热值提升亦有正向贡献。据深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，当生物质垃圾分类率为20%时，剩余垃圾的低位热值将由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；当生物质垃圾分类率达到39%，剩余垃圾的低位热值将达到7000kJ/kg。以上海为例，据上海市老港固废基地负责人介绍，实施分类政策后，每吨垃圾燃烧热值由1700大卡提升35%至2300大卡，发电量由480度提升15%至550度。

        3.2.2 吨发电量提升原因二：技术工艺优化

        炉排炉已成为成熟的技术路线。垃圾焚烧技术主要包括流化床焚烧和炉排炉焚烧。在行业发展初期，由于国外引进的炉排炉焚烧技术存在不适应性以及成本高昂等问题，国内自主研发的流化床焚烧技术应用较多。随着国产化炉排炉技术发展，以及流化床技术“多飞灰”不足的凸显，炉排炉技术逐渐取代流化床技术，得到快速发展。

        从现有炉型分布上看，2020年，全国已运行垃圾焚烧厂492座，涉及1202台焚烧炉，其中，机械炉排炉台数占比超过86%，循环流化床台数占比不到14%；从处置量来看，全国机械炉排炉日合计处理能力超过48万吨，循环流化床日合计处理能力仅为7万1千吨左右。

        相较于流化床技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高等原因，具有更高的吨上网量，从而带动垃圾焚烧发电企业盈利能力提升。

        中温次高压技术逐步得到推广。在过去，受限于生活垃圾的复杂性以及焚烧发电技术处理水平有限，国内垃圾焚烧电厂基本采用中温中压蒸汽参数来防止过热器等受热面管高温腐蚀。但据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》研究表明，垃圾热值相近的情况下，使用中温次高压参数时发电量更高。随着我国垃圾分类的推进及焚烧发电技术日益成熟，部分焚烧厂率先使用中温次高压技术来提高发电效率。例如在2009 年，深能源投资的武汉市江北西部垃圾焚烧厂、福建创冠投资的湖北黄石垃圾焚烧发电厂、在建的北京廊坊垃圾焚烧发电项目等先后采用中温次高压技术，在国内掀起应用热潮，中温次高压技术也逐步得到推广，进一步提升吨发电量。

        3.2.3 吨发电量较国外仍有较大提升空间

        我国吨发电量较发达国家仍有差距，未来提升空间较大。深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，美国生活垃圾热值可达到我国目前平均水平的两倍，美国生活垃圾焚烧吨发电量也在600kWh以上，表明我国生活垃圾热值及吨发电量仍有较大提升空间。展望未来，垃圾分类制度仍在持续推进，焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，吨发电量提升未来可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。

        吨发电量提升30-54度/吨（提升10-18%），可对冲政策负向影响。对一个日处置量1000吨的垃圾焚烧项目进行测算，假设在项目补贴结束后，标杆上网电价按0.45元/度确认；在技术提升所带来的不同上网电量情景假定下，我们发现，假定其他条件不变，补贴15年后退坡，若项目吨发电量较测算基准（300度/吨）提升30度/吨（提升10%），将能维持项目的IRR不变（8.8%）。补贴10年后退坡，若项目吨发电量较测算基准提升54度/吨（提升18%），项目的IRR也能保持不变。

        3.3.收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调

        3.3.1国内以定额征收为主，财政补贴缺口较大

        垃圾处置收费制度主要包括定额征收及计量征收。定额征收主要指以家庭住户或者个人作为收费单位，不论垃圾排放量的多少，一律按照当地政府确定的缴费标准进行缴费，收费标准较低。计量征收包括按指定垃圾桶数征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋数量征收等，与垃圾产生量直接挂钩。

        1991年，我国开始提出对城市垃圾处置实行服务性收费制度，并于2018年首次提出“按量收费”经济政策。以2002年6月国家发改委等部委联合颁布《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》为时间节点,我国正式开征城市生活垃圾处置费。自2011年起,一些城市政府高度重视垃圾分类,“按量收费”政策在北京与广州两个城市先后酝酿并试点。2018年6月，国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度，同时首次明确提出“按量收费”的经济政策，尝试以经济激励改变行为人的垃圾处置行为。

        居民端收费以定额为主，非居民端实现计量征收。①收费标准：据国家发改委的数据，除沈阳、宁波和上海外，33个城市制定了居民生活垃圾处置费收费标准，其中，长沙、海口和乌鲁木齐为水消费系数法随水计征，深圳为按排污水量计征，其他28个城市为按户或按人计征。除沈阳外，35个城市制定了非居民生活垃圾处理收费标准。②收费方式：主要是上门收取和委托代收，采取委托代收的，一般为委托居委会、物业公司代收，委托税务、工商、财政等部门代收代缴，或与水费、燃气费等公用事业费用联合收取等。

        收支不平衡，财政补贴压力较大。①费率标准制定较低。由于部分地区垃圾处理收费标准制定较早，远低于当前垃圾处理成本。数据显示，我国垃圾处置费用收费标准基本上都在每户200元/年以下。②收缴率较低。据不完全统计，我国城镇垃圾处置费用收缴率不足30%，农村比例更低。原因在于许多城市的生活垃圾处理收费办法和实施细节规定过于粗糙，征收主体不一，收费混乱。加之相关征收措施和监管体系不完备，重复收费和乱收费现象严重。据国家发改委的数据，在36个大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，财政补贴压力较大。

        从企业端来看，吨垃圾处置收入整体水平较低。在我国经济较发达地区，受人工成本高等因素影响，吨垃圾处置费可高达150元/吨以上，普遍位于100元/吨左右；其他城市吨垃圾处置费介于50-100元；极个别地区为了抢占市场，吨垃圾处置费低于30元。据我们统计的各年新增项目中标情况，2018年吨垃圾处置费平均达到73元，而同期英国吨垃圾处置费高达800元，卡万塔吨垃圾处置费折算后约509元，均高于国内水平。

        3.2.2国外发达国家以计量征收为主，征收水平较高

        相较于定额征收，计量征收对垃圾减量的激励作用更大，也是国外发达国家的主要收费方式。由于计量征收与垃圾产生量直接挂钩，更容易让居民及企业端产生 “自己污染、自己负责”的意识，以达到垃圾减量化的效果。大多数国外发达国家采取计量征收方式。

        （1）日本：垃圾收费实施率高，多采用单一计量收费制

        日本大规模实施垃圾收费制度，收费实施率较高。2000年开始，垃圾收费制度在日本得到了大规模实施，2000年至2018年10月共计新增330个垃圾收费城市。日本东洋大学经济学系山谷修作教授的调查统计显示，截至 2018年10月，日本的城市、町、村收费实施率分别为57.8%、69.6%和65.6%。

        日本多采用单一计量收费制。在日本，常见的垃圾收费类型有单一计量收费制、累进计量收费制、定量免费制、补助组合收费制和定额收费制5种。据山谷修作的调查统计，截至 2015 年 4月，日本全国457个实行垃圾收费的城市中，有430个城市采用单一计量收费制，所占比率为94%。在采用单一计量收费制的城市中，单个垃圾袋价格（通常为40～50L的大袋）以30-50日元（1.92-3.20人民币）居多。

        日本垃圾处理厂建设资金及运营费用由财政承担，财政支出负担加大对垃圾有偿收费制度的实施有推动作用。随着日本垃圾处置费用随处置量与日俱增，财政支出负担加大。例如北九州市的日明净工厂，在该地区未实施垃圾收费制度时，2008年运营收入不及费用支出的一半，剩余的运营费用缺口部分需要依靠财政补贴。据《日本垃圾处理：政策演进、影响因素与成功经验》文中介绍，为了缓解财政支出压力，日本实施生活垃圾有偿收费制度的市町村有所上升，以满足垃圾处置资金需求，体现出财政支出压力对垃圾收费制度的推动作用。

        （2）美国：以计量收费制为主，垃圾处置费由“污染”主体承担

        美国较早推行计量收费制。1980s起，计量收费制在美国多个地区兴起。到2008年，美国已有7100个社区，通过计量收费的方式向7500万人征收垃圾处置费，约占总人口的25%。其采取的计量方式大多是随垃圾桶或者垃圾袋、垃圾标签征收。以马萨诸塞州的阿特尔伯勒为例，该地于2005年起实施计量收费制度，居民每月需缴纳15美元，每周可处理36加仑以内的垃圾，超过则需另外购买购物袋（7.2加仑的购物袋需支付1.5美元）。

        垃圾处置费由“污染”主体承担，市场化程度较高。美国垃圾处置费按照“谁污染、谁付费”的原则，由当地政府或收运企业向居民（企业）收取，再支付给焚烧厂业主或运营商，每吨垃圾处置费在50-70美元之间居多。市场化机制下，垃圾处置费成为垃圾焚烧厂收入的最主要来源。美国焚烧企业垃圾处置费占总运营收入的比例平均值约70%，以卡万塔为例，垃圾处置费收入占比常年高于60%，2020Q1-3垃圾处置费收入占比达75%。

        3.3.3 我国垃圾收费政策细则有望逐步完善，处置费有望上调

        从国外实践看，计量收费制度下征收水平较高，能为垃圾焚烧厂处置费收入提供更为充足的资金保障，但是否实施计量收费制仍需衡量多方利益。一方面，制定计量收费制度需要更多政策的制定和执行成本；另一方面，实施计量制度还需要用于计量的运输设备、健全的垃圾回收机制等。据《关于城市生活垃圾不同收费制度的思考》文中分析，我国大部分城市未采用计量收费制度的原因，除了更多的交易费用外，还包括居民责任意识不强、回收机制不完全等，且这一制度有可能导致非法倾倒、私自焚烧垃圾等现象。

        国内政策环境逐步成熟，征收方式有望向计量转变，垃圾处置费或将上调。从全球实践看，人均GDP水平较高、回收体系较健全的发达国家更多采用计量收费政策。我国人均GDP水平正在稳步上升，加之垃圾分类、回收体系的不断健全以及居民环境意识的逐步增强，垃圾收费制度有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，垃圾焚烧企业垃圾处置费也有望上调。

        垃圾处置单价上调22%-39%可对冲政策负向影响。国补退坡政策施行后，若想维持项目盈利能力不变，垃圾焚烧企业可与地方政府协调，争取上调垃圾处置费，从而确保项目的盈利能力和收入水平。据我们测算，在补贴15年后退坡的假设下，为维持项目IRR不变，政府的垃圾处理单价应该从60元/吨上调至73元/吨，上调幅度22%；10年后退坡，则应上调至83元/吨，上调幅度39%。

        4.综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧运营收入仍有增长空间

        垃圾分类会带来“量减”和 “热值提升”双向影响。垃圾分类一方面会通过提高资源化处置量，影响焚烧处置量；另一方面也通过降低生活垃圾中湿垃圾占比，带动入炉垃圾热值提升，使得吨发电量同步提升。

        综合考虑垃圾分类带来的“量减”+“热值升”，以及城镇化率提升、技术工艺优化等影响因素，据我们测算，2019-2025年垃圾焚烧行业运营收入CAGR约7%，垃圾分类减量化影响下仍有增长空间。核心假设如下：

        ①生活垃圾各成分占比：假定湿垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分别为55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小，暂不考虑有害垃圾的影响。

        ②分出比例：假定湿垃圾与可回收垃圾的分出比例相同，2019年设定为15%，随着分类体系的健全，逐年提升10pct。

        ③湿垃圾回收处置率：假定2019年湿垃圾回收处置率40%，并随着厨余处置产能扩增，逐年提升10pct。

        ④残渣占比：由于湿垃圾资源化处置后的废渣仍需通过焚烧进行最终处置，假定残渣占比20%。

        ⑤由垃圾分类导致的吨发提升量：据《深圳市生活垃圾分类对垃圾焚烧影响的研究》相关内容，我们推算出当湿垃圾在入炉垃圾中的占比降低1pct时，吨垃圾发电量可以提升2.2-3.0Kwh，保守假定湿垃圾占比下降1pct会带来吨发电量提升2.2Kwh。

        ⑥由技术工艺优化导致的吨发提升量：据《生活垃圾焚烧发电厂发电量提升因素分析》介绍，李坑一厂借助中温超高压技术，吨垃圾发电量达350~360kWh，以及在垃圾热值相近的情况下，中温次高压余热锅炉发电量增加17%。我们假定技术优化带来吨发电量提升50Kwh，由2019年300Kwh线性提升至2025年350Kwh。

        ⑦吨垃圾处置费及年复合增长率：假定2019年吨垃圾处置费单价70元，未来每年按CPI增速3%增长。

        城镇化率提升+人均垃圾清运量提升+技术优化三道屏障，可对冲垃圾分类减量影响，运营总收入市场空间有望保持增长。若从静态时点单独分析垃圾分类对焚烧量的影响，在2019年数据及相关假设的基础上，相较于垃圾分类前，随着湿垃圾分出比例提升，焚烧处置量下滑程度加大。

        但从长期动态视角看，在城镇化率、人均垃圾清运量、焚烧占比共同提升趋势下，焚烧需求仍将保持旺盛，叠加垃圾分类及技术进步驱动下的吨上网电量提升，垃圾焚烧厂运营收入市场空间有望保持正增长。

        5.投资建议

        补贴退坡背景下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压，垃圾分类加剧市场忧虑；但中长期看，在生活水平提高+城镇化率提升+焚烧占比提升等因素驱动下，垃圾焚烧需求不悲观，行业仍具备成长空间。此外，垃圾发电企业的盈利能力也有望在运营项目占比提升、存量补贴发放、吨上网电量提升以及处置费上调等因素带动下进一步优化。